12월에도 수익방식을 포함한 소득접근법의 기초에 대해 계속해서 알아보도록 하자. 지난달에는 간단히 순 영업소득 산정에 대해 알아보았고, 이번 달에는 기업잉여현금흐름모형과 주주잉여현금흐름모형 기초에 대해 알아보도록 하겠다.

골프장 전체는 하나의 기업체로서 기업가치 평가방식을 준용하여 시장가치를 구할 수 있는데 일반적으로 기업잉여현금모형과 주주잉여현금모형으로 구분할 수 있다. 기업잉여현금흐름모형은 주주와 채권자 등 골프장의 모든 권리자에게 귀속되는 현금흐름의 합계를 할인하여 골프장 전체의 가치를 추계하는 방법이다.

즉 주주잉여현금흐름모형은 부채상환 등 모든 재무적 부담과 자본적 지출, 추가운전자본 등을 공제한 후 주주에게 배분될 잔여현금흐름을 할인하여 자기자본의 가치를 측정하고 거기에 타인자본(부채)을 합산하여 골프장 전체의 기업 가치를 추계한다.

보통 대중제 골프장의 경우 타인자본을 금융기관 등에서 차입금으로 조달하여 이자비용을 지급하므로 기업잉여현금흐름모형이 적합하다. 반면에 회원제 골프장의 경우 별도의 이자비용을 지급하지 않는 회원권의 발행으로 타인자본을 조달하므로 주주잉여현금흐름모형이 적합하다.

기업잉여현금흐름모형은 영업이익에서 법인세를 공제한 후의 현금흐름으로서 기업의 주주, 채권자 등에게 비용을 지급하기 전의 현금흐름을 뜻한다. 여기에 실제 현금 지출이 수반되지 않은 비현금지출비용은 가산하고 골프장이 계속 기업으로서 영업활동을 위하여 차년도 이후에도 필요한 투하자본 증가액(순 운전자본 증가액과 자본적 지출)은 차감하여 구하는 것이다. 다시 말해서 채권자에게 이자를 지급하기 전의 현금흐름이므로 아래의 잉여현금흐름에 이자지급액을 합산한 것이 된다. 계산과정은 다음과 같다.

위와 같이 기업잉여현금흐름모형에 의하면 기업가치는 경영가치와 잔여가치로 구성된다. 경영가치는 잉여현금흐름의 현 가합으로 구하면 된다. 반면 잔여가치는 사업의 경제적 수명이 끝난 이후에 기업이 동 사업으로부터 계속 얻을 수 있는 경제적 부가가치의 크기이다.

할인대상이 지분소득과 부채소득을 합한 투자수익이므로 종합할인율은 가중평균자본법을 사용한다. 기업잉여현금흐름법은 투자결합법의 일종으로서 자기자본에는 자기자본 비용을 타인자본에는 타인자본비용을 곱하여 종합할인률을 구한다.

위에서 자기자본비용(Ke)은 자기자본에 대한 기대수익률로 샤프(W.F. Sharpe) 등에 의하여 개발된 자본자산가격 결정모형과 로스(S.A.Ross)에 의한 재정가격결정이론 등 자산가격결정모형을 사용하여 구한다. 자본자산가격결정모형은 개별자산이나 포트폴리오의 균형수익률이 시장 포트폴리오 수익률이라는 단일요인에 의해 결정되는 단일요인 모형이나, 재정가격결정이론는 다수의 공통요인 모형이다.

위험요인

기대수익률에 영향을 주는 위험요인에는 채무불이행 위험(신뢰성 위험), 기간구조에 따른 이자율 위험(시간대 위험), 인플레이션 위험, 경기순환 위험, 기타 시장위험 등이 있다. 분산 가능한 비체계적 위험은 할인율을 조정하여도 재거되지 않지만, 시장위험과 같은 체계적 위험은 시장에서 형성된 할인율 안에 그 위험이 모두 반영되어 있는 것으로 보기 때문에 할인율로 위험을 조정할 수 있다. 자본자산가격결정모형에 의한 기대수익률의 산출은 무위험수익률에 골프장의 총 위험을 반영하여 구한다. 아래의 계산식에서 Rn 은 골프장의 체계적 위험을 반영하고 ß계수는 골프장의 비체계적 위험을 반영한다.

Re= Rf + β(Rm – Rf)
Re : 지분할인율(기대수익률)
Rf : 무위험자산의 수익률
Rm : 시장 전체의 투자포트폴리오에 의한 기대수익률
β : 골프장 고유의 투자변동성을 나타내는 계수
APT에 의한 기대수익률 산출 모형은 다음과 같다.
E(Ri) = Rf + β₁K₁ + β₂K₂ + ....+ βnKn
E(Ri) : 대상 기업i 의 기대수익률
Rf : 무위험자산의 수익률
βn : 각 요인에 대한 기업i 의 수익률의 민감도
Kn : 기업i 의 수익률에 영향을 주는 요인

FCFE 주주에게 귀속시키는 현금흐름으로써, FCFE에서 원리금 상환 등 채권자에게 귀속되는 현금흐름은 공제하고 신규부채 발생액 등은 가산하여 구한다. FCFE모형에 의한 골프장 기업가치 산정은 자기자본 가치와 잔여가치 그리고 부채가치를 합한 것으로 한다. 할인율은 자기자본비용으로 한다.

MeCONOMY Magazine December 2014