2011년 3분기 말을 기점으로 주요국의 통화정책이 금융완화 (금리 또는 지급준비율 인하)로 바뀌고 있다. 브라질은 3번 연속 기준금리를 내렸고, 호주와 ECB도 2번 연속 기준금리를 인하했다. 이들 외에도 인도네시아를 비롯한 11개 중앙은행이 기준금리를 인하했다. 한편 중국도 23개월 만에 지급준비율을 인하하면서 긴축 완화 대열에 가세하고 있다. 2011년 내내 금융시장이 기다려온 중국의 통화 정책 변화가 가시화되고 있다. 2009년 9월 이스라엘의 금리인상으로 시작된 글로벌 긴축 기조는 끝나고, 새로운 금융완화 사이클이 시작되고 있다.
통화 정책이 금융완화로 바뀌고 있는 것은 인플레이션에 대한 우려가 희석되고 있기 때문이다. 한국의 물가는 2011년 8월에 고점을 통과했고, 중국의 물가 역시 7월이 고점이 된 것으로 보인다. 2012년에는 주요 경제권역에서 모두 물가 상승률이 둔화될 것으로 전망된다.
주식시장의 순환적 사이클
인플레이션이 경제에 독(毒)으로 인식되는 경우도 있지만, 경기와 무관한 원자재 가격 급등에 기인한 인플레이션(cost push inflation)이 아니라면 물가 상승은 오히려 경제의 활력을 보여주는 징표인 경우가 더 많다. 일반적인 경우 경기가 좋을 때 물가가 올라간다. 인플레이션은 경제 주체들이 물가 상승에 대한 기대심리를 가질 때 나타난다. 물가 상승 기대심리는 기본적으로 구매력이 뒷받침될 때 나타날 수 있다. 높아진 가격에 소비할 수 있는 수요가 존재해야 경제주체들이 추가적인 물가 상승에 대한 기대를 가질 수 있는 것이다.
주식시장의 순환적 사이클을 설명하는 데 있어 물가는 중요한 의미를 가진다. 일반적으로 물가가 상승할 때 주가도 같이 오르고, 물가가 고점을 치고 하락하면 주가도 조정을 받는 경우가많다. 시장은 중국의 긴축 완화를 기다려 왔지만, 대표적인 중국 관련 수혜주인 아시아 화학주가 고점을 기록했던 시기는 아이러니하게도 중국 물가가 정점을 통과하고 있었던 금년 7월이었다. 국내에서도 순수 화학 주식인 호남석유화학 주가는 8월 초에 고점을 기록했다. 중국 긴축에 대한 우려가 가장 높았던 시기에 화학주 주가가 가장 탄력적으로 올랐던 것이다. 이런 점에서 보면 중국 긴축완화 국면에서 또다시 중국 관련주가 오를 수 있다는 시각에는 논리의 불일치가 존재한다. 긴축이 강화됐던 시기에 경기를 반영해 주가가 올랐는데, 경기 둔화의 그림자인 금융완화 국면에서 통화 정책 변화가 또다시 주가 상승의 트리거로 작용할 것이라는 견해는 너무 낙관적인 해석이라고 본다.
긍정적 효과도 다소의 시차를 두고 나타날 것
2010년 초부터 시작된 중국의 긴축적 통화정책이 시차를 두고 경기 둔화의 원인이 됐던 것처럼, 금융완화가 실물 경제에 주는 긍정적 효과도 다소의 시차를 두고 나타날 것이다. 경기 하강 국면에서 주가가 바닥을 치는 시기는 금융완화가 시작되는 시점이 아니라 실물 경제의 회복이 시작되는 시점이어야 할 것이다. 앞서 논의한 것처럼 인플레이션은 수요가 견고할 때 나타나는 경우가 많다. 일반적인 경우 경기가 좋을 때 물가도 올라가고, 주가도 함께 상승하는 것이다. 반대로 물가가 고점을 치고 떨어질 때는 주가도 조정을 받는 경우가 많다. 실제로 한국에서 CPI(소비자물가지수 전년 동월비)가 하락할 때 주식시장은 대체로 약세를 면치 못했다.
2000년대 중반 CPI 하락 국면에서 KOSPI가 상승했던 경우가 있기는 했지만, 이는 예외적인 케이스로 봐야 할 것이다. 당시는 중국이 디플레이션을 수출하던 시기였다. 중국의 저가 상품이 광범위하게 수출되면서 글로벌 경제는 인플레이션 없는 경제 성장을 경험할 수 있었던 것이다. 그러나 인건비의 상승 등으로 인해 이제 저비용 생산 기지로서 중국이 가졌던 과거의 위상은 크게 퇴색되고 있다. 물가와 경기가 연동되는 통상적인 사이클로 돌아간 것이다.
주가를 결정짓는 변수는 경기
미국의 경우도 대체로 주가의 사이클은 물가의 움직임과 비슷하게 나타났다. 1970년대 오일 쇼크 국면에서의 비용 상승 인플레이션의 시기와 1990~2000년대 IT 혁명과 중국의 부각에 따른 저물가 고성장의 골디락스 시기를 제외하면 대체로 주가는 물가의 움직임과 궤를 같이했다. 성장이 둔화되면서 물가가 고점을 치면 주가도 약세를 나타내는 경우가 많았다.
주가를 결정짓는 변수는 중앙은행의 통화정책이 아니라 그 이면에 있는 경기이다. 경기가 좋아 중앙은행이 기준금리를 올릴 때(물가가 상승할 때) KOSPI도 올랐다. 2010년 7월부터 금년 6월까지 한국은행이 5차례 기준금리를 인상(2.00→ 3.25%)하는 국면에서 KOSPI는 23.6%나 급등했다. 대우증권은 향후 한국은행의 통화정책도 금융완화로 선회해 2012년 3분기까지 기준금리를 2번 인하할 것으로 예상하고 있다. 기준 금리가 인하되는 경기 하강 국면에서 주가가 추세적으로 오르기는 힘들다.
민감주에 대한 비중 축소 타이밍을 저울질해야
중국의 긴축 완화에 대해서도 비슷한 해석이 내려질 수 있다. 90년대 중반 이후 한국의 대 중국 수출 증가율(전년 동월비)이 마이너스로 반전됐던 국면은 모두 3차례 있었다. 모두 중국 금리 인하 사이클의 후반부에 이런 일이 벌어졌다. 경기가 안좋아서 중국은 금리를 내렸고, 한국의 대 중국 수출도 경기를 반영해 금리 인하 후반부(경기 후퇴가 가장 강하게 나타났던 시기)에 마이너스로 반전됐던 것이다.
경기 사이클을 기반으로 매매 타이밍을 고려하면 중앙은행의 금융완화 기조가 막 시작되는 국면에서 경기 민감형 주식(cyclical stock)을 사면 안된다. 오히려 금융완화 사이클의 후반부, 즉 경기 턴어라운드가 임박한 시점에서 경기 민감주에 대한 비중확대를 고려해야 한다. 반대로 긴축 사이클의 시작은 주식 보유의 시그널로 해석해야 된다. 또한 긴축 사이클의 후반부에는 경기 민감주에 대한 비중 축소 타이밍을 저울질해야 한다.
현 시점에서 중요한 것은 주요 중앙은행들, 특히 금융보다 실물에 대한 의존도가 높은 호주, 브라질, 인도네시아 중앙은행이 이제 막 금리를 내리기 시작했다는 점이다. 긴축완화를 호재로 읽기보다는 경기 둔화의 시그널로 해석해야 한다. 글로벌 경기에 대한 현재의 컨센서스(2012년 2분기부터 경기 턴어라운드)를 수용한다면 주식시장의 저점 형성 시기는 2012년 상반기가 될 것으로 보인다.
글/ 김학균 대우증권 리서치센터 투자전략팀장 | <손에잡히는경제> 패널
<MBC 이코노미 매거진 1월호 P.020>
